非公开发行股票 流程(上市公司股票的保全与执行丨天同办案手记)

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近年来，随着我国证券市场的发展，强制执行上市公司股票的案件逐渐增多。由于上市公司股票执行牵涉金融市场秩序，执行处置可能面临证券行政法规或证券交易规则限制。另外，强制执行上市公司股票往往依托二级市场，或通过非交易过户（拍卖、司法扣划）完成，在此过程中需要人民法院、证券登记结算机构和托管证券公司多方配合，实操性极强。2019年11月，深圳市中级人民法院（以下简称深圳中院）和上海金融法院分别出台指引（规定），明确两地法院强制执行上市公司股票的具体方式和流程，对其他地区的执行案件亦有参考价值。但股票强制执行若涉及减持规定以及与证券登记结算机构、托管证券公司的衔接，则更多涉及证券交易规则或依赖于实操经验。本文拟从一起上市公司股票强制执行案件入手，以期为读者提供一些实操参考。

一、上市公司股票的查询

对于上市公司股票执行而言，首先需要查明被执行人持有上市公司股票的相关信息。根据《最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会关于查询冻结扣划证券和证券交易结算资金问题的通知》（法发[2008]4号）第三条，人民法院、人民检察院、公安机关可依法向证券登记结算机构、证券公司进行查询。

参照深圳中院《关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》，应当查明的情况包括：（一）权属状况、股份性质及股票数量、持股比例；（二）质押登记、信用交易、限售条件等权利负担及司法冻结情况；（三）托管的证券公司及被执行人的证券账户、资金账户等。

如涉及证券公司参与股票质押式回购，证券公司作为申请执行人的情况，证券公司往往直接掌握被执行人证券账户、资金账户详细信息，无需由另行法院进行查询。

二、上市公司股票的冻结

如需办理上市公司股票冻结，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算）各分公司均有业务指引。参照中国结算深圳分公司《协助冻结流通证券业务指引》所附《协助冻结通知书格式范本》，司法机关在协助执行通知书中应当载明被执行人全称、股东代码、证券简称、证券代码、证券代码、证券类型、股数、是否包含红股、配股、冻结期限等信息。

根据中国结算《关于协助司法机关冻结流通证券有关问题的通知》，司法机关既可以要求证券公司也可以要求登记结算公司协助冻结流通证券。但是，证券公司、登记结算公司同日分别接到不同司法机关要求协助冻结同一被执行标的的，证券公司接到的冻结要求顺序在先。另外，证券公司协助司法冻结的，交易冻结实时生效，冻结数据发登记结算公司进行冻结登记；登记结算公司协助司法冻结的，只能在交收日日终完成证券交收后进行核查，并视核查结果实施或不实施冻结。因此，实践中推荐向托管证券公司要求协助冻结。

值得注意的是，关于冻结股票的价值，部分司法实践观点认为，查封冻结财产需要考虑拍卖处置的可能降价幅度。根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第十条及第二十六条之规定，网络司法拍卖的起拍价可低至评估价或者市价的百分之七十。流拍后，再次拍卖的起拍价降价幅度可达前次起拍价的百分之二十。因此，法院对执行中被查封财产的变现价值会进行保守估算，最高可达44%的降价幅度。深圳中院指引第十条就规定“股票价值原则上参照冻结前一交易日收盘价的60%确定。”但是，最高人民法院2020年1月2日发布了《关于在执行工作中进一步强化善意文明执行理念的意见》（法发〔2019〕35号），其中第7条第（1）款规定，冻结上市公司股票时，“股票价值应当以冻结前一交易日收盘价为基准，结合股票市场行情，一般在不超过20%的幅度内合理确定。”我们理解，该规定出台后，折价冻结上市公司股票的，折价幅度原则上不得超过20%。

另外，就冻结方式而言，证券冻结包括不可售冻结和可售冻结两种方式。以中国结算深圳分公司《协助执法业务指南》为例，该业务指南第十三条第（一）款明确“不可售冻结，是指证券被冻结后不得卖出的冻结方式。可售冻结，是指证券被冻结后准许卖出，同时对卖出所得的资金予以冻结的冻结方式。可售冻结由托管证券的证券公司受理，本公司不受理。”

此前，除非申请执行人同意被执行人自行处置股票，以便缩短执行期限，一般不会采取可售冻结的方式。但是，《关于在执行工作中进一步强化善意文明执行理念的意见》（法发〔2019〕35号）第7条第（2）款规定，“保全冻结上市公司股票后，被保全人申请将冻结措施变更为可售性冻结的，应当准许，但应当提前将被保全人在证券公司的资金账户在明确具体的数额范围内予以冻结。”我们理解，该规定出台后，随着被保全人申请变更可售冻结，可售冻结很可能逐渐成为常态。

三、无限售流通股执行

实践中，对于无限售流通股一般有三种执行方式，分别为集中竞价、大宗交易和网络司法拍卖。前两种方式属于通过二级市场处置，由托管证券公司具体操作，网络司法拍卖则依照《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》和各地法院规定具体执行。

（一）集中竞价和大宗交易

关于大宗交易的适用条件，《上海证券交易所交易规则（2020年第二次修订）》第三章第七节、《深圳证券交易所交易规则（2020年修订）》第三章第六节均有规定。深圳中院和上海金融法院的在尊重交易所规则的基础上，根据司法协助执行的特点进行了特别规定。为避免在股票二级市场强制卖出可能对该股票价格产生较大影响，上海金融法院规定符合大宗交易条件的，优先选择适用大宗股票司法协助执行方式。深圳中院指引亦体现了相同倾向。对于不符合大宗交易条件，或处置该股票不会对价格产生较大影响的，则可以通过集中竞价方式卖出。对于通过集中竞价和大宗交易方式执行无限售流通股，需要重点关注操作流程和减持限制方面的问题。

实践中，通过二级市场处置上市公司股票的，应当先冻结被执行人在证券公司所开立的资金账户，并通知托管证券公司将拟变价股票的冻结调整为可售冻结。深圳中院《关于强制执行上市公司股票的工作指引(试行)》第十四条第三款即规定了相关内容。具体操作方式在中国结算业务规则中均已明确，以中国结算深圳分公司《协助执法业务指南》为例，该业务指南第十七条第（二）款规定，“对已在本公司办理冻结的流通证券,有权机关需要采取强制变现的执行措施的,应当要求托管证券公司协助，通过托管证券公司向本公司申请将冻结方式由不可售冻结调整为可售冻结，并在协助执行通知书、裁定书中予以特别说明”。中国结算北京分公司《主办券商协助冻结流通证券业务指引（2015.06）》亦有相关规定。

需要说明的是拟处置股票同时被质押和冻结的情形，以笔者处理的案件为例（拟处置股票为深市股票），对于此类情况，需要先解除质押后才能将冻结状态转为可售冻结。如果属于场内质押的情形，则解除质押和转为可售冻结均在托管证券公司处办理。

关于减持限制，需要重点关注证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所、深交所在此基础上分别制定了实施细则。具体而言，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一；采取大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。如涉及通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，在股份限制转让期间届满后十二个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的百分之五十。就股东身份和减持比例问题，其他文章已有详细说明，在此不再赘述。

需要特别说明的是，《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第七条规定：“同一股东开立多个证券账户（含信用证券账户）的，计算本细则第四条、第五条规定的减持比例时，对多个证券账户持股合并计算，可减持数量按照其在各账户和托管单元上所持有关股份数量的比例分配确定。”《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第七条亦规定：“股东开立多个证券账户的，对各证券账户的持股合并计算；股东开立客户信用证券账户的，对客户信用证券账户与普通证券账户的持股合并计算。股东开立多个证券账户、客户信用证券账户的，各账户可减持数量按各账户内有关股份数量的比例分配确定。”

以笔者接触的一起执行案件为例说明，由于该案涉及证券公司参与股票质押式回购，质押股票已在专门的托管单元中托管。如通过二级市场处置，需要按照托管单元中有关股份数量占被执行人有关股份总数量的比例，计算该托管单元可分配的减持比例。在笔者处理的案件中，由于被执行人是上市公司控股股东，持有有关股份的基数极大，导致质押股份所在托管单元可分配的减持比例份额极少。但该案申请执行人对其他股票无优先权，只能通过该托管单元的质押股份处置获得受偿。如果通过二级市场处置，预计需要约2年时间才能全部处置完毕。由于二级市场处置耗时过长，本案最终以网络司法拍卖的方式完成处置。

（二）网络司法拍卖和司法扣划

关于上市公司股票可通过网络司法拍卖的方式执行且不受减持规定限制，其他文章援引（2018）粤0304执异1号执行裁定以及相关法律法规、司法解释，已经充分论述说明，此处不再赘述。

关于起拍价的确定，深圳中院和上海金融法院均规定以拍卖日前二十个交易日收盘均价确定财产处置参考价，并以财产处置参考价的一定比例作为起拍价（保留价），目前已逐渐形成趋势。

对于网络司法拍卖，如果拍卖前二十个交易日股价涨幅过大，潜在买受人担心拍卖成交距过户完成尚需一定时间，可能出现股价大幅波动，很有可能出现流拍。深圳中院和上海金融法院均规定，股票网络司法拍卖任意一次拍卖（包括第一次拍卖）流拍的，申请执行人都可以要求抵偿，但抵偿的股票价格应等于或不低于该次拍卖的起拍价（保留价）。

如果申请执行人接受抵债，则申请执行人可通过司法扣划取得标的股票。需要特别说明的是，申请执行人接受抵偿后，在特定情形下需要受到减持限制。

针对“司法强制执行、执行股权质押协议涉及的股份转让，如何适用《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》的规定”，深交所在《关于就<深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则>有关事项答投资者问（二）》第九点明确：“……通过司法扣划、划转等非交易过户的，比照适用《实施细则》关于协议转让减持的规定，但《实施细则》第六条第一款关于受让比例、转让价格下限的规定除外；过户后，过出方不再具有大股东身份或者过户标的是特定股份的，过出方、过入方的后续减持应当遵守《实施细则》第六条第二款、第三款有关减持比例、信息披露的规定。”即，如果司法扣划导致大股东丧失大股东身份，或属于特定股份（首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份）司法扣划的情形，申请执行人在接受抵偿并完成司法扣划后，就抵偿股票在六个月内通过集中竞价交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。

由于限售流通股一般也需要通过网络司法拍卖进行处置，在此一并简单说明。与无限售流通股不同的是，由于无法自由流通，无限售流通股不能通过拍卖日前二十个交易日收盘均价确定财产处置参考价，而只能根据《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》采用当事人议价、定向询价、网络询价、委托评估等方式确定财产处置参考价。另外，在买受成交或申请执行人接受抵偿后，买受人或申请执行人仍受到限售条件约束。除此之外，限售流通股和无限售流通股在网络司法拍卖和司法扣划程序上并无显著区别。

四、结论

由于上市公司股票处置的实操性较强，除法律法规和地方司法解释之外，在执行过程当中还应重点关注交易所规则。对于查询和冻结上市公司股票，请求托管证券公司协助执行相比证券登记结算机构更为便捷。就上市公司股票执行而言，限售流通股一般应通过网络司法拍卖执行，无限售流通股则有集中竞价、大宗交易和网络司法拍卖等多种处置方式。如采用集中竞价和大宗交易处置上市公司股票，需要重点关注减持限制的问题，尤其在有多个证券账户或托管单元的情况下，可减持数量按照各账户和托管单元上的股份比例分配，如申请执行人享有优先权的股票在某一特定账户或托管单元，可能导致执行完毕所需周期极长。对于网络司法拍卖，除需要关注拍卖流程外，也应重视流拍抵债导致申请执行人可能受到减持限制的问题。我们建议，实际执行过程中，应当结合申请执行人诉求和个案情况，有针对性地采取不同处置方案。

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