股票ddm模型(黄燕铭最新讲话：趁回调赶紧上车 后面还有一波机会)

在上周五暴跌之后，国泰君安研究所所长黄燕铭昨天发表最新观点称，“如果还没赶上车的要趁着最近一段时间的市场的调整赶紧上车，后面还有一波机会。”

以下是他的讲话内容。

问1：我们都知道，黄老师对于整个市场的大势和结构的研判预测，事实上也是高度关注。我们也了解到，近期黄老师对于市场的观点发生一些比较大的修正，我们讲也请黄老师谈一下，您对近期的市场的观点是什么样的？

黄燕铭：最近大盘指数涨得比较凌厉，而且上升速度非常快，远超大家的预期。我想谈几点：

第一，这轮行情上升它是有基础的。

第二，这个行情接下来还要继续走，这个位置上不是最高点。

第三，很多人问我这个位置上究竟应该下车还是上车，在这个位置上，如果说你已经在车上了，继续保持在车上，如果还没赶上车的要趁着最近一段时间的市场的调整赶紧上车，后面还有一波机会。

首先谈前面一个问题，上涨是有基础的，1月份到现在为止整个市场上升有三个脉络：

第一个脉络是，1月初外资进入中国股票市场，大家知道的是MSCI调整样本股，样本股调整的过程中，一部分人会先预先增设MSCI所对应的中国A股股票。

外资在进入的时候，对中国股票首先是进行样本股标配指数，有什么我就配什么，但是他们在按照样本股进行标配的同时，也对中国的一些强势的优势行业进行超额配置。

从统计数据上来看，外资在消费股里面的食品饮料和家电都做了超配，外资进入是导致前个阶段食品饮料和家电股价大幅上升的核心原因。

但是我们认为，外资进入的节奏，到上一周基本上已经结束了，从统计数据上可以看到，最近一段时间外资的资金量不是净流入而是净流出的。

消费类的股票走到这个阶段暂告一个段落，接下来的这段时间，整个走市场的走势的影响主要是在后面两个：

第一个，随着新的证监会主席的到任，证券监管方面打出了很多的牌，这些牌的整体基调就是放松交易的管制。交易方面放松的管制，对市场上的中小投资者以及私募基金、还有包括社会上所谓的游资，对他们来讲是一个很大的利好。

接下来还会有增量资金进来，这些增量资金主要是在一些游资类的资金上，而游资的进入，会导致整个市场风格发生一个很大的改变。

我们一直说增量资金决定市场的投资风格，所以下一个阶段，整个A股市场的投资热点主要集中在游资所喜欢的这些类别的股票上，游资决定下个阶段的投资风格。

第二，最近一段时间中央很多领导对金融市场对经济也做了很多讲话，去年大盘下跌的核心原因是大家对整个经济政治和国家的命运前途有所担心，大家看不清楚。

但是最近的很多中央的领导的讲话又让我们重新对经济的发展趋势、整个政治的大环境以及股票市场在整个国家的国民经济当中的定位，重新有一个认识。所以在对国民经济当中证券市场的定位，把证券市场地位提升是导致这轮行情上升的一个核心因素。

这轮行情的上升不是一个随便的胡乱的操作，它是有完全的外部的资金、内部的资金、监管交易措施以及国家的战略定位调整息息相关的，它是有基础的。

第二个方面，行情走到了现在这个位置上，2900多点是一个很关键的位置，很多人担心在这个位置上是不是牛市就结束了，是不是在这个位置上应该下车，而我们要说的是，在这个位置上没有必要下车，如果还没上车的人，应该借着这个机会去上车。

从统计数据上来看，2900点到3200点，这个地方在过去市场运行过程当中是一个密集的成交区，也就是说大量的筹码被集中在了2900到3200之间，大盘指数要上冲2900到3200的时候，会遇到一个很大的阻力。

这个阻力是轻松突破还是阻力非常大？那就看接下来市场的运行表现，如果说大盘指数在2900到3200之间快速有效突破，大盘的最后的目标指数还可以大幅度的往上抬一个台阶。

如果说大盘指数在2900到3200之间走得非常的扭扭捏捏，然后遇到了很重的抛压盘，很有可能在这个位置上受到很大的一个阻力，我们认为大盘指数在2900到3200之间会有所阻力，但是这样大盘指数最后在2900到3200之间，最后能够实现一个有效突破，一旦有效突破能够形成的话，后面还有一波行情可以走。

我们对未来的A股市场还是继续看好，它不仅是有基础的，而且在未来一段时间还有一定的空间，未来还是有投资机会在里面。

问2：黄老师刚才讲了很重要的几点，第一个是有基础的，第二个是有空间的，而且从资金的流动以及不同类型的投资者偏好的角度也进行了交叉的验证。

我们也观察到，大家现在一直在讨论一个问题，就是所有股价的上涨要么是涨估值，要么是涨业绩，就您的角度来看，这一轮上涨主要的驱动您会倾向于哪个？

黄燕铭：这个行情的上升主要是倾向于涨估值而不是涨业绩。大家都知道业绩的成长是需要一系列的外部环境和内部环境，而且业绩的释放是需要相当长的时间。

去年上市公司的整体情况，我们可以看到，去年的股价的下跌主要是杀估值而不是杀业绩，业绩是下滑，但是下滑的业绩的幅度远比估值下滑的幅度要小。那么今年，上市公司业绩可能会有所恢复，但是恢复的过程当中估值部分恢复的程度更大。

刚才我们讲的那段，咱把它再总结一下，这轮行情的上升主要不是宏观经济基本面改善导致的，也不是上市公司的业绩上升导致的，而是我们国家对整个资本市场的战略定位发生改变而导致的，所以股市这段行情更多是政策推动，而不是基本面的推动，在政策推动的情况下，我们出现了一个估值的上升。

第一，它是个估值的上升。第二，估值上升是有基础的，在这个过程当中我们还是强调估值上升所带来的影响度更大。

在投资过程当中，我们不用是执着于上市公司的基本面，也不用执着于上市公司的业绩好坏，也不用过于执着于经济基本面的状况，更多的是要去看这个政策面对人们内心世界的影响。

人们内心世界的影响，由此对估值的改变，在估值的改变过程当中股价的表现。所以我们在这个环节当中重点要盯的是估值问题。

问3：我们沿着这个问题继续展开，一般来说提升估值的过程中无非是几个因素，第一个因素的话就是大家对于未来经济预期更乐观了，相应的估值也会提前有所体现。第二个，大家觉得未来一些外部的因素，比如说政策的因素、货币的因素、一些其他方面的因素、一些不确定性的因素会回落。

我听下来的话，您的理解应该是倾向于后者，我们不苛求于预期经济很快能够好转，盈利很快能够复苏，而更要重视政策出台的节奏密度、力度，以及给投资者的预期所带来的影响，是不是这样？

黄燕铭：是这样。下一个阶段很重要的是看我们政策的边际变化，因为股票价格是由边际来决定的，如果后续能够不断的有一些利好政策出来，股市市场还能够继续维持。如果政策这方面有所改变，股票市场也会发生一些变化。

在目前的大好局势下，我们相信股票市场、资本市场要解决我们当前经济当中很多重要的问题，比如资本市场如何为科技企业助力？科创板的推出，资本市场如何为国民经济发展助力？

如何真正能够对企业注入资金，我们相信未来的时间，整个利好的政策还会有，而且股票市场过于低迷对整个国民经济发展不利，我们从中央各位领导的讲话当中也可以看到，股票市场的上升对整个国民经济战略发展来讲是很重要的一步，我们相信在未来政策面带来的估值提升会延续一段时间。

当然光靠政策没有基本面的响应，估值到最后也是持续不了的，在政策出来一段时间以后，最后我们要看的还是上市公司业绩的变化，今年上半年股市主要是看经济的刺激，而下半年更多要看基本面，上市公司的业绩能不能有所表现，哪怕有一点点的表现都可以，但是如果完全没有表现的话，对下半年的行情还是会构成压力。

问4：总结下来的话，您觉得上半年市场主要的驱动还是在政策的边际放松和边界的改善优化上，下半年可能市场估值起来以后，一定要等业绩能够体现，也就是下半年市场更重要的应该关注业绩的改善，哪怕是一点点边际上的变化。

我们也知道在市场里面，您的证券2+1的思维是大家都耳熟能详的，里面强调的其中之一就是边际。

在这里我想再追加一个问题，您所讲的政策的边际变化，可能会有两种理解，第一种理解就是明天出一个政策，过一段时间再出一个政策，边际上政策的数量在变化。

第二个就是可能过去我们看到一个政策，后来出现了影响力更大的一个政策，后来有一个范围更宽的政策，这讲的不单是数量的变化，您觉着哪一种变化是您所讲的边际上的变化？

黄燕铭：这两种都包括，但是如果是前一种的只是数量上增加，力度上不增加的话，它只能维持指数的高点，不能导致指数的上升。

政策边际上力度逐步上升，指数才可能会逐步被带着往上走，这两者之间我们接下来看是数量的变化还是力度的变化，力度的变化才可以制造牛市，而数量的增加只是维持一个指数的高位罢了。

问5：刚才您对整个的边际的逻辑给了一个更清晰更深层次的分析。在今年年初的时候，我们国君的总量团队也推出了2019年的五大交易，这五大交易里面有两个，第一个是看多科创板基因定价的股票，第二个是看多外资定价的股票。

在最初的两个月中，这些现象都被市场所证实了。如果请您给我们来展望一下后续市场的结构，不知道您有什么样的建议？这种结构可以包括我们刚才所说的风格结构，大市值小市值价值成长，也包括行业结构，都可以。

黄燕铭：下一个阶段，第一，我们对指数是乐观的，第二，在投资上还是要把握投资决策结构性的问题。

结构性的问题，我想用几句话来总结。第一句话是，前半阶段以消费股为主，消费股的行情不是预期改善造成的，是交易改善造成的，外资进入市场，导致交易结构的改变，导致了上半年的1月份的消费股行情。

消费股行情出来的时候，我问家电研究员和食品研究员们，这些上市公司的订单出来了吗？没有。上市公司基本面改善了吗？没有。1月份的消费股的行情完全是交易性的机会带来的，而不是预期改变带来的。

接下来的行情，下半阶段主要是在周期内，如果从价值股大市值的股票来讲是在周期内，前半部分是消费，而后半部分是周期。指数走到今天这个位置上，消费股已经走的相当不错了，但是周期类的股票大部分还是趴在下面，相对来讲股价比较低。

当然这不是核心因素，更核心的因素是我们去看货币政策的传导效应会不会传导到周期上，我们认为接下来的2到3个月的时间里面，货币政策的推动作用会把效益推动到周期类的行业上去。

之前央行放松了货币政策，但是大家当时都很担心，货币政策放松了以后，货币是不是真的能够增加出来，但是之前这个周五，大家都看到货币超预期的增长，大家预测货币社融总量增加是百分之三点几，最后出来的是百分之四点几，高了一个多百分点，这个幅度不大，但是就这么一个很小的幅度，对大家来说都是提振信心的表现。

未来两个月左右的时间，央行不用放任何的货币政策，社融总量一定会出现超预期的增长。很简单，央行只是设计了一部创造货币的机器，这部机器里跑的是人心，当人心处于恐惧或者衰微的状态下，货币的这扇门打得很开，他能够创造货币的量是很有限的。

问6：货币乘数下降了。

黄燕铭：对，货币乘数比较低，这个时候它的产生的货币效应是不强的，但是现在的状况是由于中央的这些政策导致人们“心里的花”开了，GDP的“树上的花”没开，但人们心里的那朵花开了。

由此导致货币政策的效应会急速增加，未来两个月中央即使不放货币政策，货币政策保持不变，闸门保持原来的状态，但是这个闸门里面跑出来的货币却会大幅度的增加。

我们大胆的预测在未来两个月货币政策保持不变，但是社融总量会大幅度的增加，大量出来的钱会去哪里？

第一，我们认为会进入到投资领域的环节，从我们产业调研的情况来看，华东地区华南地区的在投资迅速增加，东北和西北地区的增加的幅度非常小，但是在一些发经济发达地区的机械投资的增加速度还是非常快的。

虽然这个在统计报表里还没有出现，但是如果你的投资是跟着统计报表走的话，你速度可能就跟不上了，我们认为现在是消费转周期的一个很重要的时间。

投资风格的第二点是，刚才我们讲到过的游资进入市场，带来投资风格的改变，游资喜欢的是高风险特征的股票，我不太喜欢用一个词叫成长股，因为成长股是DDM模型上的分子问题，但是高风险股票是DDM模型分母上的问题。

高风险特征的股票是什么样的股票？从行业的角度来讲，科技类的股票的风险特征比消费和周期的风险特征还要强。

第二，在金融股里面主要是券商股，它的风险特征也会比银行地产其他金融类股票的风险特征强。

第三，在周期类股票里面，有色金属的风险特征也会比其他的行业高风险特征更强。

下个阶段，我们推的除了周期类股票以外，还有高风险特征的股票，高风险特征的股票当然是跟科技类股票有很大的关系，下阶段我们对创业板指数还是比较看好的，创业板指数如果能够回升？才能为后面科创板的开板创造一个比较好的条件。

问7：黄老师，很多客户对您的两大代表性的理论很关心也很关注，更多的是好奇。一是2+1的思维体系，二是您在中国证券市场首用的微观结构理论，有没有一些材料，一些参考的书籍推荐给大家。

黄燕铭：说老实话，这两个理论可以推荐的书籍，几乎没有。2+1思维讲的是预期思维，交易思维和边际思维，预期思维的理论基础实际上就是DDM模型，或者说传统金融学讲的就是一个预期思维的问题。

交易思维这个问题最近几年国内也开始流行了，我在倡导这个理论之后，大家也开始用。关于微观结构理论的思维，有一本书，奥哈拉写的《金融市场微观结构理论》，金融学和数学功底比较好的人可以去看这本书。

但是如果数学功底和金融学功底比较差的人，这本书基本上等于是在看天书，但是如果你觉得这本书想看又觉得像看天书的话，我教你一个办法，这本书从前到后你都不用看，你把它最后两章结论性的东西看明白就可以。

微观结构理论是有书可以推荐的，但是很多人可能会看不懂，而预期思维本质上就是传统金融学讲的一个问题，而边际思维它的理论基础就是有效市场理论，所谓边际就是增量的，大家都不知道的那个东西，这种增量可以发生在预期思维里的增量，也可以发生在交易思维里的增量。

说到这个问题的话，我倒是给大家推荐另外一本书，可能很多人觉得不相关，但是我觉得是很相关的，这本书叫《庄子》，大家很多人都知道，但是很多人没好好读过庄子，我觉得这本书前三章是必须要读的，第一章讲的是逍遥游，很多人在逍遥游里觉得庄子老先生在胡说八道，吹了一个牛，那条鱼这么大，鱼还可以变成鸟。

庄子的逍遥游并不是在讲鱼和鸟的问题，它是在讲人心灵的问题，庄子的逍遥游核心讲的是如何去追求人的内心的绝对自由。一个人要把投资做好，一定要达到内心畅通无碍绝对自由的状态，这种内心的自由才能够在投资上获得自由。

庄子的第二篇讲的是齐物论，齐物论讲的是齐物我，齐彼此，齐是非。我要在他后面再加几个字叫齐涨跌、齐牛熊、齐盈亏。就是说对完全相反的两个事情要采取相同的态度，牛市之后必是熊市，熊市之后必是牛市，牛和熊就像阴和阳，他们一定是相生相伴的，股票市场只有牛没有熊，这个市场是没有的。

所有的人做投资赚钱了要感谢自己，亏钱了也要问责自己，不要把原因归在别人的身上，归在政府部门的身上，归分析师的身上，都是错的，所有的问题都是在自己内心的修炼上。

庄子这本书第三章叫大宗师，大宗师讲的是你如何为人处事的核心道理，我在大宗师里面提取了一句话是我自己总结的，它的原文比较文言话，大家听不懂，但是这段话我把它翻译成现代话，大家很容易听懂。

我给他加前面加了一个题目叫《证券投资之道》，我们股票证券投资之道，不苟同于世俗，但合乎于自然。

什么叫不苟同于世俗？就是世俗普遍接受的东西在投资上都没有用，都已经反映到股价里去了，只有世俗还没有掌握的边际上的认知，才在投资上是有用的。

我们说不苟同于世俗，但是完全追求不苟同于世俗那也是错的，我们所说的不苟同于世俗的这个东西，它最后要能够被世俗所认可，最后才能反映到股价里面。

我们说不苟同于世俗，但是合乎于自然，不苟同于世俗的这个东西最后能够为自然所接受，为天地宇宙所接受，为世人所接受，它才可以到反映到股票价格里面去。

本文源自聪明投资者

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